平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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