“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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