文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗>近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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