《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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