分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBong>我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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