文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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