分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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