平安首经团队：钟正生/张璐/常(猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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