摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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