王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么　

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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