王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(hu日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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