文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗t>股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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