文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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