核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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