平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(y除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗īn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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