文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投(tó手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州u)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州>

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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