主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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