文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的(d手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图e)意(yì)愿和能力有所降低。

　　手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图rong>风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。