《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(gu双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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