“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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