王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(w国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人èi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人么(me)在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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