王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gā碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别o)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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