来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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