文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后随性是什么意思，女人随性是什么意思市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xià随性是什么意思，女人随性是什么意思ng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言随性是什么意思，女人随性是什么意思，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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