主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石云南有哪几个市 云南是几线城市(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的云南有哪几个市 云南是几线城市拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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