“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(元首制的实质是什么，元首制的内容bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质元首制的实质是什么，元首制的内容g>

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。元首制的实质是什么，元首制的内容>

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