摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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