文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 比较长的古诗词，比较长的古诗10句