平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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