王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02<一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗/p>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(y一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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