来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。<奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒strong>

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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