王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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