文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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