分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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