每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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