“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等(本番什么意思 日语里本番什么意思děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上本番什么意思 日语里本番什么意思涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高本番什么意思 日语里本番什么意思端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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