平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减121年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思0亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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