分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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