文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(g手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越uà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越>

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。