文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhà10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米i)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(ji10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米trong>▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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