核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗ng>市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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