核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zh丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字ōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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