文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么0000; line-height: 24px;'>平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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