“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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