《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(có值此之际是什么意思春节，值此 之际ng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎ值此之际是什么意思春节，值此 之际o)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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