王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

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