王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(d画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东uō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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