核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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