主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē康师傅是哪国的牌子？)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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