核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(c作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出hǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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